房地产公司的未来：风格转换/转型/退出——美的置业考察侧记

房地产公司尤其是大陆房地产公司，生意模式非常简单：拿地——盖房销售——继续拿地——盖房销售/主动或被动持有——继续拿地……近几年这种模式又大致可分为：激进派：超高杠杆，短债长投，多元扩张……以高杠杆、高周转、高库存（以高土地储备为荣）为代表，先前是市场广泛追捧的一种模式，以“高成长”为特点，现在变成最差的一种模式。稳健派：这一派属于行业内的珍稀动物。代表公司尽力的熨平市场周期的波动，以约三年为周期储备开发用地，稳健的资金获取方式，适宜的杠杆率，以及前瞻性的布局，可以点名几家：招保万金中华龙，嗯嗯，都是央企/混合企业中的龙头大腿，民营企业中硕果仅存的是龙湖。其他派：基本上以项目公司/多项目公司为主，部分企业在逐步退出市场。评估这派的价值，用香港资本市场npv清算估值大法比较靠谱。六六在9月24日随同雪球考察团一起考察了美的置业集团，美的置业这个低调务实的富二代属于哪一派呢？六六认为归入转型中的稳健派较为合适：务实开放的企业文化；稳健的财务结构和杠杆率；以地产为主导、尚待成型的相关多元商业模式。01业务模式美的置业是美的控股旗下房地产上市平台，与制造家电的美的集团是兄弟公司关系。2004年，美的置业成立，首个项目是美的总部所在地顺德北滘君兰高尔夫项目，2010年之后才重点发力地产业务，并赶上了2015年房地产行业最后一波扩张期，开始全国化布局，于2018年在香港成功上市，随后在2019年跻身千亿房企，成为前30强中，最低调的那一个。年报披露：“本集团坚持地产开发、大服务、产业、商业四大主航道协同发展。”从目前的实际财务表现方面，依然依赖于房地产开发即售业务，智能产业化、建筑工业化、物业服务、商业等尚未形成真正的规模。请看2020年分项收入情况：在交流中管理层提到，未来智能化业务板块以及物业服务板块会考虑上市，具体时间表尚未确定。而针对建筑工业化板块（装配式产业），目前行业整体盈利状况不太好，公司旗下睿住科技是该板块的实施主体，目前还是以扩大规模以及培育市场为主。此次也考察了睿住科技在顺德容桂的工厂，工厂规模不大，占地约80亩，目前在满负荷生产，排产已经到了明年。装配式产业的商业模式也比较有意思，上游是混凝土、水泥、铝材、钢材等供应商，下游是各个建筑总包甲方。目前装配式住宅尚未普及，采用装配式工艺的项目装配率也比较低，目前约30%～50%，未来存在较大的空间。商业板块方面也属于培育之中，于2021年6月30日，美的置业累计开发运营商业建筑面积超350万平方米，在营商业项目各项经营指标维持在行业较高水平。筹开商业项目9个，筹开商业体量42.1万平方米，其中位于高价值区域的佛山美的万达广场、贵阳悦然广场、武汉悦然广场将竭力打造区域新标杆。02土地获取地产股票投资者必备的一项工作是“数地”，只不过近几年地产股票投资吸引力急剧下降，没有人做这份苦力活了哈哈。地产商也是如此，每每公布靓丽的储备数字，甚至连框架合作中的土地也纳入进来，2016～2018年的市场真疯狂，恍若隔世……美的置业2021年中期报告披露：报告期内，将回款的40%用于获取土地，其中90%以上的资源投放在二线及以上城市，新增土地储备总建筑面积达318万平方米。于2021年6月30日，美的置业共有339个物业开发项目，其中通过合营企业及联营公司参与103个项目，覆盖全国62个城市，拥有土地储备总建筑面积达5,277万平方米。在交流会上，管理层表示，有近2000万平方米的城市更新项目储备，未来将陆续释放。美的置业的城市更新项目，往往依托美的集团的产业布局，比如在顺德、贵阳、昆明、徐州等地，也具有一定的协同效应。03负债水平与债务规模负债端是美的置业的加分项。行业风险加大，现金为王，目前公司现金充沛。于2021年6月30日，美的置业总现金及银行存款为约321亿元人民币，比去年年底显著增加。三条红线稳步改善。 于2021年6月30日，净负债率为58.2%（2020年12月31日：79.2%）。现金短债比和扣除合同负债的资产负债率分别为2.21和74.7%，管理层预计，最快于明年年底，三道红线将为全部达标。04融资结构与成本2021年6月30日，美的置业总借款为人民币571亿元，较上年末下降约15亿元。银行及其他借款、公司债券分别约为人民币449亿元及122亿元，不存在前融和信托融资，且绝大部分融资不需要大股东担保，在资本市场的信用非常之高。借款成本属于民营企业第一梯队。 2021年中报披露，美的置业总借款成本约为14.4亿元，较2020年同期人民币16.2亿元元减少人民币1.8亿元。于2021年6月30日，美的置业的借款总额加权平均实际利率进一步降低至4.92%，新增借款加权平均实际利率为4.74%。05资产质量从资产负债表来看，投资物业26亿元，在交流中管理层表示，商业作为住宅配建，这些资产通过资产证券化做了融资，租金收益覆盖资金成本。商管团队经验也在逐步的积累之中，公司在商业方面会谨慎的拓展。针对物业板块，管理层披露在管4000方左右，全年目标是合约面积1亿方。全口径收入18～19个亿（该数据和报表上有出入，主要是针对公司内部产生的交易进行了冲减），物管未来会分拆到资本市场，不过暂时没有明确的时间表。智能化业务目前业绩贡献在6～8亿元，未来会加大外拓力度，提升非美的置业业务占比。智慧地产从2015年开始提出并组建研究院，投入资源等等在做，作为一个差异化的竞争手段，如果从价值上很难定量评估对售价的影响，因为是个综合定价。行业普遍预计毛利率到明年年底会企稳，这个期间可能还会有下滑，毛利率要结合费率一起看，每个地区的情况会有不同。此次也考察了美的置业位于广州南沙的江山云启项目，美的在南沙先后开发了四个项目，深耕区域取得了良好回报。以江山云启为例，这个项目是与绿城合作开发的。项目楼面地价约18000元/平米，在限价的背景下市场定位约为36000元/平米，项目总货值约30余亿，利润非常可观。如果美的的项目都是这种品质，相信股价也会有更好的表现哈哈。06盈利水平与盈利质量美的置业董事局主席郝恒乐在中期业绩会上表示，现在房地产行业是“制造业的逻辑”，即国家对地价和房价进行限制，毛利空间受到控制，企业是否能实现较高的毛利要看自身的经营能力。“按照制造业的逻辑做房地产经营，这是我们的基因，也是我们的优势。”郝恒乐说。美的置业的毛利率也与行业整体趋势保持一致，最新的指标为20.7%。毛利率下降，需要更高的营业收入才能推动利润的增长，这是一道简单的算术题，近几年美的置业结转增速虽然有所下降，但也保持20%+的较高水平。美的置业净利润近年来逐渐增加，由于基数增加，增幅开始回归，但仍高于行业平均水平。从经营现金流来看，除2019年短暂回正之外，2016年以来持续为负，这和企业的发展阶段有关系：快速发展阶段必然伴随着大量的拿地及开发支出，同时收入相对滞后。随着行业以及企业发展得成熟，自身的造血能力将逐渐增加。07成长性2021年上半年，美的置业实现合约销售额约826亿元，同比增长71%。美的置业执行董事兼高级副总裁王全辉在中期业绩会上表示，销售额增幅较大得益于美的置业长期坚持的城市升级和城市深耕策略。但是由于“三道红线”的存在，以及对拿地金额与销售金额占比不得超过40%的限制，整个地产行业的成长性不复存在，投资者要适应地产行业弱增长、停止增长甚至负增长的现实。美的置业与其他同行一样，都面临拓展第二增长曲线的压力。08发展规划按照香港地产大佬陈启宗的“路线图”，大陆地产商面临如下路径选择：第一是仍然留在本行。因为反正这个行业不会消失，不过利润会变得非常低、非常薄，跟营建商差不多，但是你的风险比他们还要大，因为你要去买地。第二，转去做商业房地产。但是转型做商业房地产不容易。第三，退出房地产。美的置业也在做公司经营战略咨询方面的工作，整体判断这个行业会面临一段时间的转型期。企业当下的战略，一是现金为王，增加安全边际；二是长期依然看好房地产行业，还是一个10万亿级别的市场，给优秀的企业一些机会。三是投资方面相对谨慎。加快去化，判断四季度和未来一季度是行业最困难的时机，会积极拿地。经营方面追求高开发效率。美的置业董事局主席郝恒乐在中期业绩会上表示，这两年以来美的置业一直坚持城市升级，区域深耕的策略，主动控制和缩减低量级城市的投入，甚至个别城市逐步的退出。未来，美的置业的目标是一线、二线和强三线城市布局占比上升到85%以上。09企业文化在浮躁的地产行业，美的置业是难得的稳健务实的地产公司，这与创始人打造的企业基因是一致的。具体而言，以下三点比较有代表性：美的置业企业文化中的忧患意识产品导向/客户价值导向精细管理思维（制造业思维）10股东回报将企业经营好，是对股东最大的回报。美的置业上市三年净利润110亿元，期间还进行股东分红，分红率40%以上，目前的股息率也非常高。只是受行业龙头的影响，目前市场上的疑问是：企业高负债经营、经营现金流持续为负的情况下，持续的高分红能否实现？大股东有无相关的道德风险？公司管理层也表示，未来会因应资本市场需要，会综合考虑大股东增持、回购、管理层增持等动作，但考虑到目前大股东较高的持股比例，政策空间也比较有限。

总结：美的置业具备美的系的一些基因，如在企业风格方面比较低调务实；在企业管理方面比较授权，职业经理人制度贯彻的比较彻底；在财务操作方面比较稳健，且具有较好的信用。稍显不足的一方面是主要业务暂时还脱离不了传统房地产的范畴，未来成长的空间也会受到行业空间地压制。截止到本文发布时，六六无持有美的置业股票，但不排除未来持有的可能性。六六与公司无任何利益关系，本文仅为项目考察分享，不作为投资推荐。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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